Le determinanti dei mercati obbligazionari nel mese di febbraio « LMF Lamiafinanza

Dazi. Il Presidente Trump ha annunciato l’entrata in vigore dei dazi che colpiranno le importazioni da Canada, Messico e Cina. Ai prezzi delle merci importate dal Canada e dal Messico sarà applicato un dazio del 25%, a seguito di una precedente minaccia volta a contenere il flusso di droghe illegali attraverso il confine con gli Stati Uniti. Mentre scriviamo, tuttavia, sembra che le merci conformi all’accordo USA-Messico-Canada (USMCA) del 2020 potrebbero ottenere un’esenzione, aumentando ulteriormente l’incertezza che circonda questi annunci. Una tariffa del 10% si aggiungerà a quella già imposta sulle merci provenienti dalla Cina, accusata per il suo ruolo nel traffico di fentanyl. Le attese sull’inflazione negli Stati Uniti sono aumentate in misura modesta dopo l’annuncio, ma rischiano di salire a seconda dei livelli dei dazi implementati, fattore che minaccia la possibilità di un ulteriore calo dell’inflazione verso l’obiettivo del 2% della Fed. Questi Paesi stanno annunciando dazi reciproci. Il sentiment negativo ha pesato sulla fiducia degli investitori, causando un rally dei mercati obbligazionari a livello globale nel corso di febbraio, guidato dall’incertezza degli Stati Uniti.

Elezioni tedesche. I risultati delle elezioni tedesche consentono all’Unione Cristiano-Democratica (CDU) di formare una coalizione con i socialdemocratici (SPD). L’estrema destra Alternativa per la Germania (AfD) è arrivata seconda, ottenendo poco più del 20% dei voti. Il leader della CDU Friederich Merz punta a formare un governo entro Pasqua, ma la coalizione con SPD e Verdi non dispone della maggioranza dei due terzi necessaria per attuare riforme fiscali significative, tra cui una riforma del freno al debito. Le nostre aspettative, così come quelle del mercato, erano che il nuovo governo potesse temporaneamente aumentare la spesa fiscale, ma che avrebbe dovuto negoziare con Linke qualsiasi cambiamento a lungo termine della politica fiscale. Tutto questo è cambiato il 4 marzo, il che ci porta al punto successivo.

Un bazooka fiscale per l’Europa. Il futuro cancelliere Friedrich Merz e i leader della prossima coalizione di governo tedesca hanno annunciato un’ampia revisione fiscale il 4 marzo, segnando un vero e proprio cambiamento di rotta nella decennale devozione del Paese al conservatorismo fiscale. I piani fiscali previsti includono un’integrazione dei fondi militari pari a 400 miliardi di euro e un fondo di investimenti pubblici pari a 500 miliardi di euro da spendere in 10 anni. È importante notare che, invece di un’integrazione una tantum del fondo militare, tutte le spese del bilancio della difesa superiori all’1% del PIL saranno esentate dal freno al debito. I partiti cercheranno anche di riformare le regole del freno al debito nel nuovo parlamento per incentivare ulteriormente gli investimenti.

Ciò significa che la Germania si impegna ad aumentare il livello del debito rispetto al PIL fino al 20%, il che ha scosso i mercati, con i rendimenti obbligazionari in netto rialzo in tutta l’area dell’euro. Il rendimento del bund tedesco a 10 anni ha registrato il più grande balzo in un singolo giorno dal marzo 1990, con un aumento di 25 punti base. In particolare, lo spread delle obbligazioni italiane a 10 anni rispetto alla Germania è sceso sotto i 100 punti base. L’euro è salito di quasi l’1%, raggiungendo il livello più alto da novembre dello scorso anno, superando quota 1,07 dollari. Al di fuori dell’area dell’euro, i rendimenti obbligazionari sono aumentati in misura modesta in Australia, Nuova Zelanda e Giappone. Nel frattempo, il mercato obbligazionario statunitense continua a registrare una tendenza al ribasso dei rendimenti.

Vediamo diverse implicazioni:

Un’importante spinta al rialzo per l’Europa si sta materializzando, in quanto il modello di crescita della Germania si sposterà probabilmente da una crescita trainata principalmente dalle esportazioni ad una crescita maggiormente sostenuta dalla domanda interna. Per contestualizzare l’entità del pacchetto fiscale previsto per la Germania, esso è quasi 1,5 volte più grande del pacchetto Next Generation EU (NGEU), che ha favorito la ripresa dell’Europa post-COVID. In base a ipotesi conservative, ciò implica un aumento del livello del PIL tedesco e un incremento della crescita tendenziale di almeno lo 0,5% nel lungo periodo. L’impulso al PIL potrebbe essere ancora più forte se questo portasse agli investimenti delle imprese e alla spesa delle famiglie.
Un’ipotesi di aumento dell’inflazione e una minore necessità di tagli da parte della BCE. Dato che il tasso di crescita del PIL nominale della Germania aumenterà, la politica monetaria rischia di allentarsi in tutta l’area dell’euro. Questo prima di considerare l’aumento dell’inflazione che il pacchetto fiscale potrebbe causare. Riteniamo che ciò abbia rafforzato l’ipotesi di un’inflazione strutturalmente più elevata, poiché un’ulteriore crescita si aggiungerà a un’economia già prossima alla piena occupazione, con implicazioni per l’intera unione monetaria.
Una forza stabilizzante per l’area dell’euro. L’austerità degli ultimi 15 anni ha pesato sulla crescita dell’area dell’euro e ha reso più difficile per la periferia recuperare competitività durante e dopo la crisi sovrana, sollevando lo spettro della deflazione. I mercati possono ora aspettarsi che tassi di crescita nominale più elevati siano positivi per il credito, dato che l’aumento della spesa è guidato dal Paese più credibile dal punto di vista fiscale in Europa.

Flussi di capitale globali. La Germania ha un surplus della bilancia delle partite correnti del 6,5%, che rappresenta la maggior parte del surplus dell’area dell’euro. Un’inversione fiscale di questa portata ridurrà meccanicamente il surplus della bilancia delle partite correnti della Germania di almeno il 2%. Il flusso strutturale di capitali verso gli asset sicuri globali, in particolare il reddito fisso statunitense, potrebbe quindi rallentare o addirittura invertire la sua tendenza. È probabile che l’annuncio della Germania faccia salire i premi a termine e, in particolare, spinga al rialzo i rendimenti statunitensi nel tempo.

Dati economici e valute. Un mercato del lavoro solido, con un basso tasso di disoccupazione a livello globale, continua a sostenere la crescita, alimentata dalla tenuta della spesa per i consumi. Tuttavia, le preoccupazioni riguardo ai potenziali dazi stanno iniziando a pesare sul sentiment delle imprese e dei consumatori. Gli “animal spirits” di inizio anno hanno iniziato ad attenuarsi, poiché gli investitori si trovano di fronte ad una serie di sviluppi preoccupanti sul commercio globale e al rischio crescente che l’incertezza politica possa rapidamente tradursi in una debole crescita effettiva. Ciò si è riflesso sui mercati valutari, dove il dollaro statunitense si è costantemente deprezzato rispetto all’euro e allo yen giapponese, cancellando gran parte dei guadagni realizzati nel quarto trimestre del 2024. I discorsi sulla parità euro-dollaro hanno lasciato spazio ad un rafforzamento dell’euro sostenuto dall’annuncio fiscale della Germania, mentre l’andamento dello yen giapponese è stato guidato da un’economia giapponese in cui i rischi di deflazione hanno ormai ceduto il passo ad una fase di reflazione trainata da una crescita positiva dei salari, dall’inflazione importata e da un cambiamento nel comportamento dei consumatori.

Fine del quantitative tightening (QT). I verbali della riunione del FOMC di gennaio hanno rivelato che alcuni membri hanno ritenuto opportuno sospendere o rallentare la riduzione del bilancio a causa della possibile volatilità delle riserve dovuta alle dinamiche del tetto del debito. Le condizioni di liquidità riceveranno probabilmente un impulso una volta che la Fed avrà interrotto il QT e, potenzialmente, ridurrà la pressione sui rendimenti dei Treasury statunitensi a più lungo termine. La Fed si è inoltre aperta alla possibilità di modificare la composizione degli acquisti di titoli del Tesoro per allinearla alla composizione per scadenza dello stock di debito del Tesoro in circolazione. Vi è stata anche una discussione circa la revisione del quadro di politica monetaria della Fed, dalla quale è emerso che la banca centrale non riconsidererà l’obiettivo di inflazione del 2%, ma rivedrà l’approccio alla politica monetaria e le pratiche di comunicazione. Il FOMC ritiene che la politica monetaria sia ancora restrittiva e sta prendendo tempo per valutare le prospettive economiche.

Le precedenti linee guida sul quantitative tightening (QT) si basano su tre elementi chiave:

Riduzione del bilancio della Fed a circa il 18% del PIL (livelli del 2019)
Portare le riserve in eccesso delle banche al 10-12% del PIL

Monitorare i tassi del mercato monetario per garantirne il regolare funzionamento.
Sebbene i funzionari della Fed abbiano affermato che i mercati monetari non stanno mostrando segni di stress, vi sono alcuni elementi che suggeriscono che il QT stia contribuendo ad una relativa rigidità delle condizioni di domanda e offerta nel mercato dei pronti contro termine (repo), che rende i tassi più sensibili alle variazioni dell’offerta di Treasury.

Russia/Ucraina. Il Presidente ucraino Zelensky ha incontrato il Presidente degli Stati Uniti Trump a Washington DC, dove si prevedeva che raggiungesse un accordo per la condivisione delle risorse minerarie in cambio di garanzie di sicurezza. Invece, l’incontro si è trasformato in un acceso dibattito e Zelensky è ripartito senza aver concluso alcun accordo. La situazione rimane fluida, ma Trump ha esitato a fornire garanzie, insistendo sul fatto che i paesi europei dovrebbero assumersi la responsabilità di garantire la sicurezza.